【长江建材|深度】石头上的建材王国

原标题：【长江建材|深度】石头上的建材王国

建筑材料的资源属性

在建筑材料中，水泥、玻璃、玻纤等品类具有较强的矿石资源属性。水泥、玻璃、玻纤上游主要原材料分别为石灰石、石英砂、叶蜡石和高岭土，均为不可再生矿石资源，且矿石成本占比接近15%，企业资源禀赋奠定先天的成本优势。

各个行业矿石资源优势不尽相同：1）石灰石作为原材料不可替代且是成本变化的主要来源，故水泥具有强资源属性，拥有矿山储备的水泥企业受益于矿山资源重估和骨料业务快速增长；2）石英砂不是决定玻璃原材料成本的核心要素，玻璃企业因主产地区矿山的停产治理而成本增加；3）铝硅酸盐矿石作为玻纤原材料可替代，稀缺性会促使玻纤配方转变，体现了技术升级与降本增效的融合。

石灰石：龙头企业价值性与成长性的锚性

石灰石以石灰岩作为矿物原料，我国石灰石查明储量中，华东和中南储量占比超过50%，安徽单省储量占比超过10%。审批严格化、开采规范化等环保治理增强了矿山资源的稀缺性，从而增强头部水泥企业的价值性和成长性：1）矿山资源的价值重估，我们测算海螺水泥、华新水泥、冀东金隅的折现矿山资源价值分别为456、90、203亿元；2）矿山资源的利用优化，向骨料业务延伸打开成长空间。2018H海螺水泥、华新水泥骨料产能分别为3090、2100万吨，二者均规划到2020年骨料产能到1亿吨，我们测算其净利润均有望达8亿元。

石英砂：环保问题凸显企业地理优势

石英砂产量集中度高，五大主产地产量约占全国总产量的80%，国内大多数玻璃企业均无固定矿山供料，更多是在石英砂资源丰富地区附近布局产线；近年来江苏新沂、江苏东海、安徽凤阳等主产地区经历停产整治，石英砂价格明显上涨，进一步凸显玻璃企业的地理优势。但玻璃原材料成本中，纯碱占比明显高于石英砂且价格波动较大，故石英砂不是决定玻璃成本的单一原材料要素。

铝硅酸盐矿石：稀缺性促使配方升级

我国叶蜡石主要分布在福建、浙江二省，约占全国总储量的75%；我国高岭土资源显著多于叶蜡石，煤系高岭土尚未充分开发，非煤系高岭土产地较集中。玻纤龙头拥有自己的矿石微粉企业和部分矿山资源，故对主要原材料把控较强。随着高品位叶蜡石日渐稀缺，我国玻纤生产工艺发生转变：1）高品位与低品位叶蜡石搭配；2）叶蜡石+高岭土搭配。企业通过配方转变实现技术升级与成本下降，表现为性能提升、配方优化，后者可通过矿石之间的替代实现成本下降。

风险提示：

1.环保治理执行不严格；

2.下游需求大幅下滑。

建筑材料的资源属性

在建筑材料中，水泥、玻璃、玻纤等品类具有较强的矿石资源属性。水泥、玻璃、玻纤上游主要原材料分别为石灰石、石英砂、叶蜡石和高岭土，均为不可再生矿石资源，且矿石成本占比接近15%，资源禀赋奠定先天的成本优势。

根据国家标准，固体矿产资源储量分为储量、基础储量、资源量三大类。另一常见术语为查明储量和保有储量，查明储量指经勘查工作已发现的固体矿产资源的总和，保有储量指查明储量减去动用储量所剩余的储量。后文将会涉及以上专业术语。

石灰石：龙头企业价值性与成长性的锚

石灰石基本情况

石灰石是主要由碳酸钙组成的一种沉积岩，是重要的工业和建筑材料。石灰石用途十分广泛，是制造水泥的主要原材料，也可用于制造玻璃纯碱、炼制钢铁以及用作橡胶、塑料、纸张、化妆品、牙膏等产品的填充料。

石灰石以石灰岩作为矿物原料。石灰岩是地壳中分布最广的矿产之一。按其沉积地区，石灰岩又分为海相沉积和陆相沉积，以前者居多；按其成因，石灰岩可分为生物沉积、化学沉积和次生三种类型；按矿石中所含成分不同，石灰岩可分为硅质石灰岩、粘土质石灰岩和白云质石灰岩三种类型。我国石灰岩分布面积达43.8万km²（未包括西藏和台湾），约占国土面积的1/20。不同工业指标的石灰岩被用于不同的工业制造，其中能作为水泥原料的石灰岩资源量约占总资源量的1/4-1/3。

华东、中南储量占比超过50%，安徽单省储量占比超过10%。目前我国水泥用石灰岩查明储量约1343亿吨。参考2011年查明资源量分布，华东、中南地区储量约占全国总储量的55%，安徽、山东、河南储量最为丰富，分别占总储量的11%、9%、7%。安徽省石灰岩矿主要分布在淮北宿州、凤阳、凤台、滁州、全椒、泾县及宁国等地；山东省石灰岩矿集中分布于济南－淄博、莱芜－沂源、新泰－蒙阴、泗水－临沂、枣庄－苍山等地；河南省石灰岩矿主要分布在西北部（渑池－焦作－新乡－安阳）、中部（宜阳－荥阳－舞阳－南阳）、南部（信阳－新县）、西南部（淅川－邓州）等。

水泥企业的资源禀赋

石灰石是水泥生产的主要原料。水泥制造成本主要包括原材料（石灰石为主）、燃料动力（煤与电）、折旧、人工及其他等，从行业平均水平来看，对应成本占比分别为27%、47%、12%、14%，不同区域、不同企业的制造成本结构有所差异。

目前比较大型的石灰岩矿山基本上被大型水泥企业开采。大中型水泥厂绝大多数自备矿山，相当于水泥企业的一个车间而不是独立经营的矿山企业，因此矿山开采规模往往取决于水泥企业的生产规模。中国水泥石灰岩年开采量很大，一般的水泥矿山年生产规模都在100万吨以上，有的高达800万吨。2014 年全国生产水泥14.1 亿吨，耗用石灰石约18.7 亿吨，每吨水泥的石灰石单耗约为1.3吨。2017年我国水泥产量约23亿吨，对应石灰石需求约30亿吨，若按1400亿吨的查明储量计算，则我国已查明石灰岩资源储量可保障开采年限约为47年。近几年亚太地区各国因其国内石灰石资源不足，每年要从中国进口石灰石110万吨左右。

矿山资源稀缺性与龙头企业竞争力

环保治理增强矿山资源的稀缺性，在审批严格化、开采规范化趋势下，龙头企业资源优势有望扩大，进一步增强其价值性和成长性：1）水泥企业矿山资源的价值重估；2）水泥企业矿山资源的利用优化，向骨料业务延伸打开成长空间。

环保治理增强矿山资源的稀缺性

矿石审批逐步严格化。《全国矿产资源规划》（2016-2020年）提出，适当控制水泥用灰岩、玻璃硅质材料开发利用规模，严格执行矿山较低开采规模设计标准，严禁大矿小开、一矿多开。开采准入门槛提高后，具有资金和规模优势的大企业矿产开发的优势更强。

矿山开采逐步规范化。过去水泥矿山开采经营模式主要是民采民挖、水泥厂收购等，资源利用率较低。随着水泥企业的兼并重组和生产扩大，现主要为自采、外包两种矿山生产管理方式。大型水泥企业如冀东、海螺、华新等，生产所需的矿山均为自己开采管理，近几年快速发展起来的中国建材等则多数采用外包方式，自采、外包的比例约为6：4。2016年底国土资源部规定石灰岩矿产资源合理开发利用“三率”较低指标，其中露天矿产开采回采率不低于90%，综合利用率不低于60%，矿山企业开发利用石灰岩矿产时，鼓励对矿山开采废石综合利用，用作建筑材料或矿山采空区回填复垦。

矿山资源的价值重估及利用优化

伴随矿山资源稀缺性增强，龙头企业的竞争力增强，一方面水泥企业的矿山资源迎来价值重估，另一方面水泥企业依托矿山资源向骨料业务延伸，有望打开新成长空间。

矿山资源的价值重估。大型水泥企业在发展过程中已经积累了大量的石灰石矿山资源，并且在争夺收紧的新矿山开采权时拥有资金、规模、技术、声誉等多种优势，因此将在资源价值重估中受益。我们采取现金流折现法计算矿山价值：假设每吨水泥消耗1.3吨石灰石，计算每年石灰石开采量n及可开采年限（储量/n），假定石灰石平均吨净利（10元/吨）及折现率（8%），则海螺水泥、华新水泥、冀东金隅的矿山资源价值分别为456、90、203亿元，远高于目前矿山开采权账面价值。

矿山资源的利用优化。骨料归属于石灰石下游产业链，可由低品位石灰石制成，是混凝土的主要原材料。水泥生产对石灰石矿中氧化钙和氧化镁含量有明确要求（通常氧化钙含量低于50%，氧化镁含量低于2.0%），即便是同一座矿山，氧化钙和氧化镁含量均有较大差异，导致大量尾矿无法用于水泥生产，故资源利用率较低。而骨料与水泥生产的资源互补性高，协同发展将显著提高资源利用率。

骨料行业市场空间巨大。砂石骨料是目前开采量较大的矿产资源，全球每年砂石骨料用量约400多亿吨，我国是全球较大的生产国和消费国，每年砂石骨料用量约200亿吨，年产值1万多亿元。2011年砂石骨料行业开始从粗放式发展向绿色发展过渡，环保治理政策不断淘汰落后砂石企业，2013年全国规模以上的企业56000多家，到2017年底减少至17000多家，其中有300多家企业自动化和规模化程度达到较高水平。

骨料行业资源特征显著。骨料单价低但重量大，区域性特征显著，其生产聚集于资源丰富的矿山附近。近年来大型砂石企业生产线开始呈现“沿江、沿海”的战略路线布局特点。以长江经济带黄金水道为例，据不完全统计信息显示，长江沿线集聚了13家大型砂石企业，合计年产能超过2亿吨，规划生产线超过33条，长江沿岸两侧纵深10-30公里的矿山资源及对应的物流码头已成为大型砂石企业争夺的焦点对象。

水泥企业进入砂石骨料行业具有先天优势。砂石骨料与水泥在矿石资源、客户市场、工艺装备上具有高度互补与整合优势：1）大型水泥企业自有石灰石矿山天然具备部分资源可以用作骨料生产，产生经济效益的同时还能够实现矿山资源的综合利用；2）骨料和水泥的下游客户重合度较高。水泥企业做骨料并非中国首创，国外主要水泥及建材供应商，如拉法基豪瑞、西麦斯、海德堡等大型跨国企业，均在水泥、骨料、混凝土以及绿色建材等业务板块广泛涉足，甚至建有相关的高端实验室。

龙头企业率先布局，骨料业务毛利率高。目前水泥龙头企业均在积极布局骨料业务，其中海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等规模较大，2017年骨料产能分别为2890、2100、3850万吨。2018H海螺水泥的骨料及石子营业收入约3.5亿元，约占总收入的1%；2017年华新水泥营业收入约3.4亿元，约占总收入的3%，2013年这一比重不到1%。由于安全环保治理约束矿山供给，骨料毛利率显著提升，2018H海螺水泥、华新水泥和上峰水泥骨料业务的毛利率分别为71.2%、63.5%、71.4%。

海螺水泥与华新水泥骨料业务的业绩弹性测算。海螺水泥、华新水泥均规划到2020年实现骨料产能1亿吨，假设产能利用率约80%（产销量达8000万吨），假设吨净利约10元，则届时海螺和华新的骨料业务净利润有望达到8亿元。

石英砂：环保企业凸显企业地理优势

石英砂基本情况

石英砂亦称硅石，是石英石经破碎加工而成的石英颗粒，其主要矿物成分是SiO2，是一种坚硬、耐磨、化学性能稳定的硅酸盐矿物，在自然界中以石英砂岩、石英岩和脉石英存在。石英砂广泛用于玻璃、铸造、陶瓷及防火材料、冶炼硅铁、冶金熔剂、冶金、建筑、化工、塑料、橡胶、磨料、滤料等工业。石英砂生产工艺流程如下：料仓-破碎-筛分-清洗-磨粉-除杂-烘干-成品砂。

我国石英矿资源丰富，主要有石英岩、石英砂岩、天然石英砂、脉石英等，前三者占石英矿总资源的99.07%，而高品质的脉石英仅占石英矿总资源的0.93%。目前世界各国所用的石英砂中，普通石英砂一般以自产自用为主；优质砂由于资源分布不均和价格较高，多数国家除自产自用外尚有一定数量的进出口。

石英砂产量集中度高，五大产区约占全国80%。我国石英砂主要分布在青海、海南、辽宁、山东、陕西、广东、江西等地，但由于矿石质量、加工选矿、交通运输及位于当前禁采区等原因，产量分布与储量分布存在差异。广东河源、江苏新沂、江苏东海/连云港、安徽凤阳、河北灵寿是石英原料的主产地，约占全国石英市场的80%。华南地区石英砂主要由广东河源供应，华东地区70%的石英砂由安徽凤阳供应，全国80%的高档石英原料由江苏东海供应。通常1吨玻璃需使用合格硅质原料0.7吨，2017年平板玻璃产量约8亿重箱（对应0.4亿吨），大约消耗硅质原料0.3亿吨，据统计2017年中国石英砂消费量超过1亿吨，玻璃消耗的石英砂约占总消耗量的30%。

玻璃企业的资源禀赋

普通玻璃成分主要为二氧化硅，主要原料有砂岩、硅砂、长石、石灰石、白云石、萤石、纯碱、芒硝、碳粉, 此外还有阻熔剂、澄清剂、氧化剂、还原剂、着色剂、脱色剂等。目前我国平板玻璃主流的生产工艺是浮法玻璃，2017年浮法玻璃产量占比超过85%，压延法主要用于生产超白压花玻璃（主要是太阳能多晶硅面板的封装用、部分高档家饰），平拉法和引上法平是平板玻璃生产中被逐渐淘汰的生产工艺。

纯碱和石英砂约占玻璃制造成本的35%。玻璃制造成本中原材料和燃料成本占比超过70%，其中原材料以纯碱、石英砂为主，2017 年原材料成本中纯碱占比高达54%、石英砂成本占比约27%；生产成本中纯碱占比约23%，石英砂成本占比约12%。

矿山资源不是决定玻璃成本的核心要素。国内大多数玻璃生产企业均无固定矿山供料，硅质原料成分波动大，但可在石英砂资源丰富地区附近布局产线，以较低成本获得优质硅质原料，如福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、南玻集团、金晶科技等。但由于纯碱、燃料二者成本占比超过50%且价格波动较大，矿山资源并不是决定玻璃成本的少有要素，故制造成本优势与地理资源优势并没有高度匹配。

旗滨集团：拥有湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、长兴、平湖、马来西亚八大浮法玻璃生产基地，并分别在广东河源、浙江绍兴、马来西亚投入巨资新建三大节能工程玻璃生产基地。

信义玻璃：国内七大生产基地分别位于中国经济发展最活跃的珠三角、长三角、京津冀、西部成渝经济带，在深圳、东莞、江门、（安徽）芜湖、天津、（辽宁）营口、（四川）德阳建有大型生产基地。

石英砂污染放大玻璃企业地理优势

石英砂在制备工艺尤其是改性提纯过程中会产生大量污染。在目前的矿物加工技术条件下，高纯石英砂加工离不开酸洗，但酸洗提纯会产生大量的含酸、高盐度、高色度、高浊度废水，特别是含氟废水，不妥善处理势必会造成严重的环境污染。

2017年以来环保高压下，全国数千矿权被清退，产能较低的石英矿山和“小、散、乱、污”的石英砂企业被关停，江苏新沂、江苏东海、安徽凤阳等主产地区受到较大影响，不符合土地规划和环保要求的矿山被迫停产整治，供给收缩后石英砂价格明显上涨。

除石英砂资源外，清洁能源也将是约束玻璃企业供给的重要因素。目前我国制造浮法玻璃的燃料主要有天然气、煤炭、石油焦，占比分别为39%、22%、22%。环保高压下，燃料从煤炭和石油焦转向天然气已是大势所趋。2017年7 月环保部印发《固定污染源排污许可分类管理名录（2017 年版）》，率先对平板玻璃等15 个行业核发排污许可证；2017年9 月进一步出台实施《排污许可证申请与核发技术规范玻璃工业——平板玻璃》，指导和规范平板玻璃排污许可证申请与核发。此外根据《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）》，自2018年6 月1日起，“2+26”城市平板玻璃行业将执行新的大气污染物特别排放限值要求。

铝硅酸盐矿石：稀缺性促使配方升级

叶蜡石、高岭土基本情况

叶蜡石，又称寿山石、青田石，巴林石，是一种含水铝硅酸盐，主要伴生矿物为石英、高岭土、绢云母，并含有氧化铁、氧化钙、氧化镁、氧化钾等杂物。叶蜡石被广泛用作耐火材料、陶瓷、建筑材料、玻璃纤维、杀虫剂、分子筛的掺合料，以及橡胶、造纸、油漆、塑料、糖果、医药等的填充料。质地坚硬、纯度较高的叶蜡石则被用作玉石。

高岭土，又名瓷土、瓷石、陶土，得名于中国江西省景德镇高岭村出产的瓷白色粘土。高岭土的矿物成分主要由高岭石、埃洛石、水云母、伊利石、蒙脱石以及石英、长石等矿物组成，其中高岭石含量达90%以上。高岭土主要用来制作各类陶瓷和耐火材料，也作为造纸、建筑、涂料、橡胶、塑料、纺织品等的充填料或白色颜料。

福建、浙江两省约占全国储量的75%。全球叶蜡石资源约有4亿吨，中国是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一，约占全球储量的30%，其已查明储量仅次于日本和韩国，三者储量合计约占全球总储量的70%，三者产量约占全球总产量的90%左右。我国叶蜡石主要分布在福建、浙江、内蒙古、广西、北京、广东、四川、河北等地。福建叶蜡石储量占全国储量的50%以上，主要有福州峨嵋叶蜡石矿、寿山叶蜡石矿、闽清白中叶蜡石矿等。浙江叶蜡石查明储量近4000万吨，主要分布在青田、上虞等地，其中青田县查明储量2000万吨，主要以中铝叶蜡石为主，普遍存在铝低、杂质含量多的特点。2017年我国玻纤产量约408万吨，假设1吨玻纤消耗0.6吨叶蜡石，粗略假设我国叶蜡石储量约1.2亿吨，则可保障开采年限约为49年。

全球高岭土资源丰富，目前查明资源量约320亿吨，美国、英国、巴西、印度等国家均有优质的高岭土资源，南卡罗来纳州高岭土矿石是美国较大的高岭土矿床和产区，特点是自身均一性好。我国高岭土资源较丰富，查明储量约30亿吨，其中非煤系高岭土与煤系高岭土储量相当，煤系高岭土储量约16.7亿吨，主要分布在内蒙古等北方地区，因碳含量高需要进行煅烧或改性，比较适合用于生产玻纤；非煤系高岭土主要分布在广东、陕西、福建、江西、湖南和江苏，六省储量约占全国非煤系高岭土储量的85%。

玻纤企业的资源禀赋

玻纤生产主流工艺为池窑拉丝法，这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动化生产，该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的90%以上。矿物原料按照一定的比例混合粉磨后放入高温窑炉中，熔制成玻璃溶液，溶液排除气泡后通过多条通路，运送至多个多孔漏板，溶液经过漏板孔被高速拉制成玻纤原丝。

玻璃纤维主要原材料为矿石和浸润剂，矿石主要包括叶蜡石、石英砂、硼镁钙粉、石灰石、硅微粉等。原材料约占总成本的28%，其中叶蜡石是最主要的原材料，约占原材料成本的50%以上，约占总成本的14%以上。过去每生产1 吨玻纤需要叶蜡石0.8吨。

玻纤龙头企业拥有自己的矿石微粉企业。矿石原料主要以粉体加工的形式供应下游市场，行业有专门从事叶蜡石均化微粉的生产商，如福州远嘉、浙江磊纳、青田天工、桐乡磊石、泰安华泰等，其中桐乡磊石、泰安华泰分别为中国巨石、泰山玻纤全资子公司。巨石浙江、江西产能分别占总产能的54%、21%，毗邻资源丰富地区，地理优势显著。

福州远嘉：成立于2011年，是在整合福州远嘉矿业有限公司、淄博远嘉粉体有限公司、珠海远嘉矿物制品有限公司股权的基础上成立的玻纤原料供应企业，主要产品为玻纤级叶蜡、高岭土粉，是高级玻纤企业PPG、NEG等亚太地区无碱玻纤级叶蜡石粉和高岭石粉的专业供应商。公司在矿产资源储备上具有得天独厚的优势。

浙江磊纳：成立于2010年，主要产品为叶蜡石及其微粉、高岭土及其加工产品等，具有年产30万吨叶蜡石微粉生产线。公司聚焦电子纱玻纤市场，2012 年生产规模达到20万吨，销售收入超1.2 亿元，约占电子纱等高端玻纤用叶蜡石微粉产品市场的57%。

玻纤龙头企业地理优势显著且专门成立叶蜡石微粉企业，叠加玻纤行业的高集中度，较好地把控叶蜡石资源。2017年以来尽管环保治理严格，但叶蜡石价格表现相对平稳。

中国巨石：公司总部桐乡地处国内富产叶蜡石的浙江省，可以就近采购降低原材料运输成本。2013年公司收购桐乡磊石微粉有限公司，2016年投资3.16亿元建设年产60万吨叶蜡石微粉项目，该项目已于2017年正式投产。目前公司叶蜡石采购量90%来自磊石微粉，公司有效控制了叶蜡石料来源，有望满足未来产能扩张后的原料需求。

泰山玻纤：公司叶蜡石全部由全资子公司泰安华泰非金属微粉有限公司供应。华泰公司子公司巴林左旗磊鑫矿业有限公司拥有叶蜡石采矿面积0.6平方公里，已查明储量达390.7万吨，剩余储量310.7万吨，公司年开采量6万吨。华泰公司原料采购较为分散，叶腊石供应商多达十几家，采购价格依据市场价格协商确定。

配方升级是技术升级与降本增效的融合

世界玻纤生产根据引入骨架成分的矿物原料不同，形成了三大生产工艺：纯叶蜡石配合、叶蜡石+高岭土、高岭土+石英砂。叶蜡石和高岭土均可用于生产玻璃纤维，不同地区根据资源分布采用不同原料，比如我国多采用叶蜡石，而美国多采用高岭土等。回顾世界玻纤原料使用历程，大致可归纳为三个阶段：排名前列阶段以高岭土为原料，以OC、PPG 等玻纤企业为代表；第二阶段以高品位叶蜡石组合为原料，以日本昭和、日东纺玻纤企业为代表；第三阶段以优质高岭土与低品位叶蜡石组合为原料，以日本玻纤企业为代表。

E玻璃配方主要成分为SiO2、Al2O3、CaO，这些成分由天然矿物原料引入，主要包括叶蜡石、高岭土、石灰石、硼钙石和石英粉等，其中叶蜡石、高岭土用于引入SiO2、Al2O3。矿石微粉的成分及其稳定性影响玻纤拉丝，故矿源质量及均化技术是矿石微粉的核心，后者尤其重要。叶蜡石中Al2O3含量过高或过低都会对玻纤生产工艺产生影响，一般使用Al2O3为18%-22%左右的中铝叶蜡石，由于叶蜡石矿Al2O3的含量变化很大，需进行多次均化和成分控制。高岭土因铝含量高需配入大量石英砂，因此需要更多的热能将硅与铝结合。相比于高岭土，使用叶蜡石的池窑熔制温度更低，能源成本更低。

高品位叶蜡石日渐稀缺，玻纤生产工艺发生转变。长期以来我国池窑玻纤所用矿石以浙江叶蜡石为主, 由于玻纤行业高速发展，高品位叶蜡石逐渐成为稀缺资源，从而玻纤生产工艺有所转变：1）高品位叶蜡石+低品位叶蜡石搭配；2）叶蜡石+高岭土搭配。目前国内玻纤用高岭土主要包括三类，一是进口玻纤用高岭土，多来自美国ITC 公司，主要应用于电子纱市场; 二是在宜昌、内蒙古等地煤系高岭土开发出的玻纤用高岭土; 三是云南、广西等地生产的玻纤用高岭土，国内高岭土与进口高岭土在质量上有一定差距。

配方升级是技术升级和成本下降的融合，配方优化可降低成本。回顾我国玻纤龙头企业的配方升级，一方面体现在性能提升，如中国巨石于2014、2016年陆续开发高模量玻璃纤维E7、E8；另一方面体现在配方优化，如用石灰石替代硼钙石、用高岭土+石英砂替代叶蜡石，甚至依托技术储备在上游特定矿石价格上涨后灵活以其他矿石替代。2009年中国巨石通过在配料中成功使用石灰石替代硼钙石，降低了对进口硼钙石的依赖程度，吨纱成本下降500-600元。近年来泰山玻纤矿石配方也呈现两个变化：1）价格昂贵的硼钙石单耗不断下降，作为替代品的石灰石单耗不断增加；2）叶蜡石单耗不断增加，主要源于过去几年叶蜡石价格相对于高岭土价格更具吸引力。

石头上的建材王国

叶蜡石、高岭土基本情况

水泥、玻璃、玻纤的资源禀赋依附于矿山，但各个行业的资源优势不尽相同：

水泥：强资源属性并延伸出新市场。由于石灰石作为原材料不可替代且是成本变化的主要来源，水泥行业的矿山资源属性较强；在审批严格化、开采规范化趋势下头部企业的资源优势进一步增强，从而增强其价值性和成长性：1）矿山资源的价值重估；2）矿山资源的利用优化，水泥企业依托矿山资源向骨料业务延伸，打开新成长空间。2017年以来矿山环保治理趋严下，水泥企业受益于矿山资源重估和骨料业务快速增长。

玻璃：矿山资源不是决定成本的核心要素。由于纯碱成本占比高于石英砂且价格波动较大，故矿山资源不是决定玻璃原材料成本的核心要素。国内大多数玻璃企业均无固定矿山供料，更多是在石英砂资源丰富地区附近布局产线，以较低成本获得优质硅质原料。2017年以来江苏新沂、江苏东海、安徽凤阳等主产地经历停产整治，企业存成本压力。

玻纤：配方升级是技术升级与降本增效的融合。铝硅酸盐矿石作为玻纤原材料可替代，稀缺性会促使配方转变，目前是从高品位叶蜡石逐步转为高品位与低品位叶蜡石搭配、叶蜡石和高岭土搭配。龙头企业通过配方转变实现技术升级与成本下降，表现为性能提升、配方优化，后者可通过矿石之间的替代实现成本下降。此外龙头企业地理优势显著且专门成立叶蜡石均化微粉企业，叠加玻纤行业的高集中度，从而较好把控主要原材料。

证券研究报告：石头上的建材王国

对外发布时间：2018年9月11日

研究报告评级：看好“维持”

报告发布机构：长江证券研究所

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